【华创机械】大元泵业(603757.SH)深度报告:煤改气进入放量期,大元泵业屏蔽泵最受益-华创机械

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【华创机械】大元泵业(603757.SH)深度报告:煤改气进入放量期,大元泵业屏蔽泵最受益-华创机械林晓筠

【华创机械李佳团队】李佳/鲁佩/赵志铭/娄湘虹/胡刚/吴纬烨

独到见解:
煤改气”进入加速期,“2+26”城市农村居民预计超过4000万户,保守估计到2020年完成50%的改造,17/18年是爆发期。补贴限档倒逼下游壁挂炉企业采购国产屏蔽泵。大元泵业作为国内屏蔽泵龙头,市占率达到50%,并有望继续提升,将成为行业爆发期最受益标的
投资要点
1.煤改气加速放量,壁挂炉行业爆发。
京津冀煤改气将进入加速期,16年开始河北、北京、天津试点,17年河北开始放量,目前山东、山西也已开始试点,预计18年将进入放量期。全国2+26地市总计改造需求超4000万户,保守预计到2020年完成50%,行业进入爆发期。
2.政府招标成本敏感,国产零部件迎来机会。
补贴限档倒逼采购国产品牌,经统计,除北京等极个别经济发达城市外,补贴普遍在3000元附近,依照各地采购中对于壁挂炉产品性能要求,壁挂炉厂家利润仅百元左右,而国产与进口屏蔽泵成本差约70-80,几乎是下游厂商全部利润,薄利驱动进口替代,国产零部件迎来机会。
3.大元国内屏蔽泵龙头,白纬玲卡位关键节点成最受益标的。
在国产屏蔽泵中大元的产品质量最好、性价比最高,是国内前几大壁挂炉企业最优的选择,其在煤改气市场中占比已经超过50%。
目前壁挂炉企业超过百家,市场分散,而核心屏蔽泵国产市场新沪(大元)一家独大,国内几无可与之比拟的企业,具备极强的议价能力,且市占率有望进一步提升。
4.投资建议:
预计17-19年净利润1.98、3.03、3.57亿,对应EPS2.36、3.62、4.26,PE24、15、12,给与强烈推荐评级。
5.风险提示:
煤改气推进速度不及预期,大元产能不足。
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报告正文
一、泵业领先企业
(一)热水循环屏蔽泵业务爆发,拉动公司业绩高成长
浙江大元泵业有限公司成立于1990年,位于温岭市,主要从事各类泵的研发、生产和销售。经过多年努力,到1999年末,公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量已居国内第一。2001年,设立了上海新沪电机厂公司作为母公司的研发基地和生产基地。2007年,公司投建合肥生产基地。时至2013年,公司泵机销量突破100万台。2014年,厂房三期工程开始启动。

公司实际控制人为韩元富、韩元平、王国良、韩元再和徐伟建,上述五人分别持股17.3%,合计直接持有公司的股份比例为85.67%。韩元富、韩元平及韩元再为兄弟关系,徐伟建为上述三人的表弟,王国良为上述三人的妹夫。

公司产品主要分为农用水泵和屏蔽泵。农用水泵包括小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等。屏蔽泵应用于热水循环、制冷、化工等领域。公司研发的屏蔽电泵已在首都机场、奥运场馆等供暖设施中广泛使用。溴化锂泵、化工泵也已在各重要化工领域得到广泛应用。

2014-2016年,环保重压推动下游发展,屏蔽泵业务营收爆发。2014-2016年,公司主营业务收入分别为5.7亿元、6.3亿元和7.5亿元,同比分别增长12%、9%和21%,增长主要来源为公司主导产品井用潜水电泵和热水循环屏蔽泵类产品的销售增长。2016年,受益于“煤改气”、“煤改电”政策,公司热水循环屏蔽泵类产品营业收入达2.7亿元,同比增长47%,17年一季度持续保持高增长。

热水循环泵毛利率显著高于其他业务,并且有上升趋势。2016年在热水循环屏蔽泵业务高速增长的影响下,公司归母净利润随之爆发,达到1.23亿元,同比增长90%。随着热水循环泵业务的持续发力,公司利润水平有望进一步提高。

(二)IPO扩产热水循环泵和农用泵,加大产能供应
公司近几年各产品的产能利用率基本都在80%以上,尤其是16年多个产品产能偏紧,其中热水循环泵由于市场爆发更显紧张,部分产品只能通过外协完成。

本次IPO募集资金4.3亿,主要用于农用泵和屏蔽泵的扩产,以扩充公司产能。
农用水平技术改造项目总投资规模2.25亿元,建设期预计为24个月,第三年投产并达到设计能力的50%,第四年达到设计能力的75%泉州德育网,第五年完全达产ca1558。达产后可年产井用泵大元QJ 系列80万台、欧美井泵DS系列37万台、太阳能深井泵3万台。该项目由大元泵业组织实施,
屏蔽泵扩能项目投资总规模1.3亿元,该项目由子公司合肥新沪为主体组织实施初夏堂,建设期为24个月,第三年投产并达到设计能力的60%,第四年完全达产。达产后可年产屏蔽泵72万台,其中热水循环泵70万台。

此外,公司非常重视新产品研发,拟使用募集资金3505万元筹建“技术研发中心项目”。该项目由子公司合肥新沪为主体组织实施,建设期为24个月。投入主要目的是提高企业研发及测试能力,以满足市场对高端无泄漏泵的强劲需求。技术研发中心未来研发方向为热水循环屏蔽泵、空调制冷泵和化工屏蔽泵。

公司研发的新产品转换成果显著,在客户及相关主管部门处均得到了认可,应用于海南文昌发射场和太原卫星发射中心的火箭燃料加注屏蔽泵成为总装备部地面加注的核心设备,应用于核电辅助设备的高温高压去离子水泵和超低温乙烯泵等被已列为安徽省首台(套)产品。
二、煤改气推动屏蔽泵需求爆发,农用泵稳步发展
泵是将原动机的械能转换成流体介质,以实现输送或使其增压的机械装置,被喻为现代工业的心脏,广泛应用于农业、化工、电力、国防、市政等行业。
我国泵行业近年来一直保持较好的发展趋势,在全球的市场份额一直在增加。从2004-2015年国内泵产量的年复合增长率达到14%。

大元泵业主要产品为农用水泵和屏蔽泵,目前农用泵和屏蔽泵中的热水循环泵是公司业务重要组成部分。
公司热水循环泵主要应用于采暖壁挂炉,受益于煤改气政策将迎来高速增长。农用泵行业相对平稳,是公司业绩稳定的支撑。
(一)煤改气进入放量期,屏蔽泵行业爆发
1、煤改气进入放量期,屏蔽泵市场爆发
屏蔽泵因其无泄漏、噪声低、寿命长、体积小、对水质要求低的优秀特性,被应用于供暖领域的燃气壁挂炉上。在德国、北欧、东欧、北美等寒冷地带已经较为广泛的应用于家用供暖。
随着南方市民对冬季采暖需求的不断增加和北方采暖环保要求的提高,分户供暖的高效性和便利性逐步凸显,我国的家用供热设备行业近年来也一直保持着高速发展的势头。燃气壁挂炉是最为常用的家用供热设备之一,近年来随着我国分户供暖市场的兴起,其销量快速增长:2008年,我国燃气壁挂炉的销量仅为35万台,而到2012年就突破了一百万大关,为120万台。2013年,壁挂炉产品入选国家节能惠民补贴名单,壁挂炉技术的推广进一步加速,到2014年燃气壁挂炉销量达到了164万台,7年内复合增长率高达24.7%。

此外,“十二五”及“十三五”期间,在相关政策的推动下,“煤改气”、“煤改电”工程持续、加快推进。同时,随着工程不断推进,燃气壁挂炉、空气源热泵逐渐替代传统煤炉,成为“煤改气”、“煤改电”的主要供暖设备,需求量将不断增大,进而带动了作为其核心部件的屏蔽泵产品的销量。


政策逐步落实,煤改气应用爆发。
16年首次提出“禁煤区”,环京18个县市区一年内完成燃料煤炭“清零”任务。环境恶化已经严重影响到人们的正常生活,2016年6月,《京津冀大气污染防治强化措施(2016–2017年)》印发,“禁煤区”概念首次提出。《措施》要求,将京昆高速以东,荣乌高速以北,天津、保定、廊坊市与北京接壤区域的 18 个县市区被划为“禁煤区”,包括1个城市建成区、14个县城建成区(含404个城中村)和3345个农村(约105.4万户),到2017年10月底前,除电煤、集中供热和原料用煤外,将禁止使用燃料煤炭,完成燃料煤炭“清零”任务。据河北省发改委测算,“禁煤区” 内共有 19.4 万农户改电、86 万农户改气。
这一政策的推出推动行业16年的一波高增长(图13),2016年国内壁挂炉销量达到210万台,增速30%,其中增量部分主要来自于煤改气。

2017年政策进一步细化落实,“2+26”城市实施冬季清洁取暖重点工程。2017 年 3 月 1 日,环保部、发改委、财政部、能源局及相关6 大省市政府联合印发《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》,将北京市、天津市、河北省、山西省、山东省、河南省 “2+26”城市纳入京津冀大气污染传输通道,实施冬季清洁取暖重点工程怪医杜立德,全面加强城中村、城乡结合部和农村地区散煤治理,范围从18县市区扩大到28城市。

“2+26”城市,各地方政府也颁布了“煤改气”相关政策,推动“煤改气”进一步落实。




政府不仅规划了区域,并对北京、天津、廊坊、保定市做了时间要求,在2017年10月底前完成“禁煤区”建设任务和小燃煤锅炉“清零”工作。
这四个城市的农村户数合计达到530万户,假设50%的改造需求,壁挂炉需求量也要达到接近300万台。

除上面四个城市,其余“2+26”城“煤改气”也被要求在这两年重点改造。据统计截止2015年底,京津冀及周边三省的总农村人口为1.51亿人,总农村户数约为4576万户。
根据《中国采暖炉具行业发展报告2016》,我国农村现有采暖设施中只有15%使用节能环保炉具,51%使用低效炉具,另外还有34%使用自制的采暖设备。我们假设至2020年使用低效炉具或者自制采暖设备(85%)有50%转化使用节能环保炉具。据此测算,到十三五末“2+26”城市的潜在“煤改气”用户约为1900万户。

政府补贴,燃气采暖更具经济性
为了推进煤改气的落实,政府不仅在政策上引导,在经济上也予以补助,这使得居民使用天然气取暖的经济性大幅提高。一方面在壁挂炉设备购置上直接补贴,根据各地要求不同补贴费用略有差异,一般壁挂炉供应商竞标价都会低于补贴价,减轻了居民的设备购置负担;另一方面在用气也有补贴,其中以1 元/立方米补贴方案居多。


我们以河北廊坊为例测算“煤改气”的经济性,廊坊市物价局最新规定,农村居民天然气销售价格宜在2.29-2.53元/立方米之间确定,取中间值2.40元/立方米计算,结合政府政府补贴1元/立方米,实际农村居民煤改气后使用天然气价格为1.40元/立方米。天然气热值约为8600大卡/立方米,壁挂炉热效率90%左右。同时据中国能源网统计,河北省散煤的价格是300-500元/吨,取中间值400元/吨计算。散煤热值约5000大卡/kg,北方农村家用燃煤采暖效率约为40%。以此测算产生单位大卡热量的天然气花费比散煤更低,具备更好的经济性。

市场空间预测
根据我们上面的分析东京暴走族,煤改气壁挂炉需求量将从2016年的40万台左右,提升到2017年的300万台左右,预计到2020年总计达到1900万台,年均复合增速93%。
国产热水循环泵的售价在150-170元之间,取均价160元,到2020年总的屏蔽泵市场需求空间将达到30亿。根据草根调研,我们判断17/18年是最大放量期,将分别达到5/8亿左右的空间。

2、公司是国内屏蔽泵龙头,有望超行业爆发
在煤改气领域,国家以招标模式对壁挂炉进行采购,对成本敏感,所以壁挂炉生产企业基本都会通过控制零部件的成本来达到招标要求。其中屏蔽泵作为最核心的零部件之一,成为降低成本的主要影响因素。
经我们统计,除北京地区补贴达到7000元以上,其他地区都在5000元以下,以3000元左右居多(图21)。所以除供给北京地区的壁挂炉会采购国外更优质单价更高的屏蔽泵,供给其他地区的壁挂炉则基本都使用性价比更高的国产品牌。个别补贴达到4000-5000的地区,因为对壁挂炉其他性能要求更多,在屏蔽泵部件上也会以国产为主。
在屏蔽泵领域,国际上格兰富、威尔是主流供应商,技术最领先;国内新沪(大元子公司)的产品品质最好,并且具有较长的产业经验,其他比如新界和超龙也开始涉足,但在品质和经验上还与新沪有一定差距。
新沪热水循环泵的售价在150-170元之间,比格兰富和威乐等要低30%左右,同时作为国内屏蔽泵龙头企业,在业内口碑非常好,目前市占率在50-60%左右,主要客户是威能、迪森、万家乐等。作为行业龙头,公司业绩有望超行业增长。
(二)农用水泵市场空间大,将维持稳定增长
1、农用泵市场空间大,将持续受益农业机械化的发展持稳定增长
供水用泵的市场相比于其他领域是最大的,中国农用水泵市场空间达到300亿以上,年均复合增速12%,近几年一直维持相对稳定的增长态势。

“十二五”期间,我国农业、水处理、石化、电力、能源等行业保持了较高的发展速度,泵产品需求旺盛。在“十三五”规划中,国家对泵行业的支持力度不减,提出要继续大力推进农业现代化,提高农业机械化水平;农业机械装备领域也已被《中国制造2025发展规划》明确为未来工业4.0阶段重点发展的十大领域之一,未来泵类制造业将迎来更好的发展契机,不断加速发展。
2、国内成规模的企业不多,公司有望同步行业发展
全球水泵行业龙头公司主要是丹麦格兰富、日本荏原(Ebara)、美国ITT、德国威乐(WILO)、德国KSB 金感胶囊,基本寡头垄断了发达国家的泵市场,市场集中度很高鸿雁吉他谱。
我国规模以上的泵生产企业有1321 家饶毅简历,绝大多数规模较小。农用泵领域,行业规模达到亿元以上的企业不足30 家,规模达到3 亿元以上的更是屈指可数,未来行业将进一步集中。大元农用泵销售收入16年达到4亿多,国内龙头上市公司新界泵业11亿左右,大元在行业内属于领先企业,有望同步甚至高于行业发展趋势。

三、盈利预测
大元卡位关键节点,目前壁挂炉市场超百家制造企业,市场分散,其中核心屏蔽泵国产市场新沪(大元)一家独大,具备极强议价能力,目前市占率50%以上,未来市场份额有望继续提升,假设17-19年,市占率分别为52%、65%、69%。对应收入2.07、4.69、6.60亿元,对公司业绩将产生非常积极的影响。

假设公司其他业务均维持稳定增长,预计17-19年净利润1.98、3.03、3.57亿,对应EPS2.36、3.62、4.26,PE24、15、12,给与强烈推荐评级。



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